战略转型铸造裘皮行业龙头

  华斯股份处于“毛皮鞣制及制品业”中的裘皮行业（也称皮草行业），主要从事特种养殖动物毛皮的深加工和裘皮服装及饰品的设计、研发、制造和销售。公司具备从原料育种和收购、鞣制处理、染色加工、服饰设计加工和销售贸易的完整产业链条，是我国裘皮行业中规模最大、具备产业集成优势的龙头企业。

  经营战略全面转型  上市前后完成OEM到OBM的模式升级  发展初期，公司凭借质量优势在业内形成较强竞争地位，尤其裘皮面料曾是其重要收入来源。

  2008年经济危机爆发后，公司及时调整产品结构，升级业务模式和延伸产业链，利用毛皮选料和加工优势，重点推动销售环节发展。其中对俄罗斯及周边地区、中国华北及东北采取自主品牌销售，对西欧、美国和亚洲地区采取ODM模式，逐渐成为众多国际知名品牌在中国的最大供应商之一。公司收入结构中裘皮服装的销售占比逐步提升，裘皮皮张和面料销售渐演变为自用为主、对外销售为辅。同时核心竞争力从制造优势转向研发设计、自主品牌和销售网络优势，业务模式先后从OEM向ODM和OBM模式过渡。

  2010年上市以后，公司进一步深入实施模式升级战略，一方面向上游“原料市场”延伸，另一方面巩固和完善下游国内外营销网络。

  2012年经营战略全面转型  2012年以来，公司从推动裘皮行业发展的角度出发提出了打造“两园一中心”的目标，经营战略也全面转型。未来公司有望成为裘皮行业资源整合者的角色，并从中获取相应收益。

  两大产业园分别指：“集生产、加工和批发，旅游、餐饮和娱乐，企业间战略联盟和小企业孵化”于一体的第一产业园和“集国际合作，物流与农业观光游”于一体的第二产业园；“一中心”指13万┫裘皮原料交易中心。

  目前第一产业园的运作思路已清晰，即整合肃宁周边的生产和加工资源，将具备一定实力的企业聚集到产业园内，同时孵化具潜力的小企业发展，其中也包括公司的生产加工环节。销售环节以华斯国际裘皮城为核心，既满足产业园内企业的批发销售要求，又开展向消费者提供“0环节”优惠价格的零售业务。围绕华斯国际裘皮城，还将打造“购物+出游”的一站式观光之旅。公司作为产业园的管理者，除了积极整合产业资源，还将提供如报关、融资、培训、设计和销售等有偿服务。

  裘皮原料交易中心的定位是成为国内乃至世界一流的全品类裘皮交易园，也是公司向上游原料端延伸的重要战略之一，建成后将成为肃宁及其周边区域裘皮原料交易的核心市场。交易中心使用面积13万┫，有32栋商铺楼，可容纳1000家商户进场经营。2013年末已完成店铺招标，2014年将投入运营。预计达产后，年交易量将超过全国总交易量的约80%，成为全国最大的裘皮原料交易中心。

  第二产业园尚处于规划阶段，还未有明确的运作计划。

  公司作为行业整合者的优势在于三点：1。裘皮行业第一龙头，上市后融资优势进一步加强，具备整合实力；2。获地方政府排他性支持；3。区位优势明显。肃宁位于北京、天津和石家庄三角区域的中心，距三地1.5小时车程均可到达，是公路、铁路、航路全国交汇点。自古以来是我国裘皮贸易、特别是水貂皮贸易的集散地，全国最大的原皮交易市场，年交易额近百亿元。而且肃宁已形成从养殖、加工到制成品出口的完整产业链，裘皮服饰产量占全国总产量的20%。

  上下游延伸获进展，收益料将逐步兑现  2013年业绩超预期，裘皮城一期贡献部分收益  2013年公司收入和净利润分别同增23%和16%至6.4亿和0.84亿元，对应EPS0.63元，业绩表现略超预期。公司年度分红方案为每10股转增3股、并派现金1元。

  收入拆分看，2013年公司裘皮制品内外销收入同增4%至5.3亿元，其中外销收入同降3.5%，主要缘于俄罗斯再度出现无条件关闭市场的情况，给裘皮销售带来难以预料的风险。欧洲等区域销售相对平稳。内销表现亮眼，收入同增31%。此外，裘皮城一期部分商铺经营权转让贡献了9341万元收入，带动总收入实现23%的较快增长。

  盈利方面，裘皮制品内、外销毛利率分别同比小幅提升0.7和1PCT至35.7%和21.2%，裘皮城一期商铺出售毛利率则高达51%，共同带动综合毛利率同比提升5.5PCTs至28.5%。但由于裘皮城一期推广的相关广告及宣传费用明显增加，公司销售费用率同比提升3.3PCTs至6.2%。

  至2013年末公司预收账款由年初的252万元增至4116万元，主要为原料交易市场（又称京南裘皮城）招商所收取的诚意金，判断此部分预收款将有望在2014年确认为收入。

  裘皮城一期推出反响良好，二期开工在即  作为产业园核心销售端的裘皮城一期已于2013年11月18日开业，使用面积5万┫，内部汇集了300多个品牌，包括部分国际品牌。商场共分四层，一楼为中低端箱包皮具，二楼是80平米精品店，三楼是158平米以上精品大店，四楼未来将以餐饮、娱乐为主。为完善购物体验，预计商城未来将陆续推出温泉SPA酒店、生态餐厅等一系列生活、休闲设施。

  截至目前，裘皮城一期已出售近30%商铺，实现收入9478.7万元（其中2013年末确认9341万元），对应销售均价约7500元/┫。剩余70%的商铺将在后续几年继续出售或出租（出租条件为头两年免租，第三年参考市场价定租金）。由于租金低，且出售的店铺价格仅为周边同类市场的约1/2，因此对商户吸引力很大，2013年11月18号开业时商户入住率已达90%以上。目前商场的日常水电杂费由商户承担，营销和管理费用由公司承担，预计每年营销广告支出超千万。

  极低的“入场费”核心来自低廉的土地成本，由于获得各级政府的大力支持，裘皮城一期的土地成本仅为18万/亩（且属商业用地），而周边住宅用地成本已经达到180万元/亩。

  从开业至今的客流情况看，总体表现平稳，初期为提升人气，公司主要通过与旅游公司合作，团购、VIP活动做得比较多。夏季淡季时还计划做一些反季促销。由于厂家直销，省去中间环节，裘皮城的售价通常比市场价格便宜近一半，对消费者极具吸引力。

  基于一期的良好表现，公司也加快了相关配套设施建设，包括餐饮、娱乐设施等均在积极引入中，预计望于2014年完工。同时，裘皮城二期建设也提上议事日程，预计将于2014年动工。二期的建筑面积约10万┫，不仅涵盖裘皮类产品，还将引入其他非裘皮类品牌，致力于打造成尚村未来的商业中心。

  收购海外貂场，掌握优质貂种  2013年四季度，公司通过香港全资子公司，共投资1200万美元取得了位于丹麦和拉脱维亚的8个农场及农场相关生产和养殖设备的所有权，此投资预示着公司向产业链上游延伸获重大进展。获得养貂农场不仅使公司可直接控制水貂原料，更重要是可帮助国内养殖户引进国际优良水貂品种。目前全球优质的水貂品种都在国外，貂皮售价较国内高出许多，但实际养殖成本与国内相当，利润率也显著高于国内。

  农场收入主要来自两部分：貂皮销售和貂种销售收入。据开元出具的评估报告，农场相关资产组合的市场价值为1050万美元，约合人民币6448万元。2013年农场水貂产量约6万只，预留种貂数量约1.2万只。参考2013年6月哥本哈根拍卖会上的价格，单张水貂皮均价达到606丹麦克朗（约合678元人民币），预计6万张貂皮销售将望贡献约4000多万元收入和1000多万元净利润。貂场的具体盈利贡献还视公司当年出售的貂皮数量而定。

  2014年盈利增长望提速  2014年公司收入贡献主要来自内销市场和商铺出售两部分。内销业务方面，至2013年末公司终端门店数约20家，2014年还望新增10家至30家左右，另考虑贴牌销售收入，预计2014年内销收入同增约30%。外销业务因外需尚存不确定性，且未来将不是公司重点发展的业务方向，预计收入仍将继续下滑。商铺出售方面，预计原料交易市场（即京南裘皮城）将集中招商，同时公司还有望出售少量裘皮城一期的商铺，我们测算二者有望分别贡献收入约1亿元和约5600万元。

  综合测算，2014年公司收入同增望超10%，净利润增速则将快于收入，有望提速至近30%。这主要缘于：1。原料交易市场和裘皮城一期商铺出售的毛利率有望分别达约40%和约50%，综合拉升毛利率1.7PCTs至30.1%；2。貂场部分貂皮出售有望贡献近400万净利。

  盈利预测  预计公司2014/15/16年净利达1.08/1.38/1.40亿元，对应EPS0.81/1.03/1.05元（2013EPS0.63元），未来三年CAGR19%。采取分部估值法，测算商铺业务贴现每股价值3.3元，给以裘皮主业2014年23倍PE，对应价格13.3元。综合对应目标价20元（其中因租金上升空间较大，给予商铺贴现价值2倍溢价），首次给予“增持”评级。