建筑装饰业走出“独立行情” 城市化推动成长（股）

房地产作为具有先导性、基础性、带动性的一大产业，其牵扯的上下游行业达十几个，包括水泥、钢铁、机械设备以及建筑装饰业。在目前我国坚决调控房地产业的背景下，楼市景气度不断降低，其上下游行业也都不被业内外看好。然而，出人意料的是，从上市装饰企业三季报来看，预计2011年行业整体净利润同比增长率均在30%以上，龙头企业的同比增幅更达到80%—100%。装饰业这一房地产的主要附属产业，不仅受到楼市调控的影响有限，反而进入快速增长期。

中国建筑装饰行业发展空间广阔，这一点已成为业界共识。持续提升的固定资产投资增速拉动了公共基础设施建设和房地产业的发展，产生了逐年提升的增量装饰需求。随城市化率提升而增强的城镇居民消费升级，又激发了现有存量建筑的装饰更新需求，建筑装饰行业在“存量+增量”双重需求拉动下，迎来了加速增长期。

从五大上市装饰企业三季报公布的数据来看，预计2011年行业整体净利润同比增长率均在30%以上，行业龙头企业金螳螂更是同比增幅达到80%—100%，亚厦股份同比增幅也在50%—90%之间。业内人士分析认为，虽然房地产行业仍处于深度调整中，但装饰行业尤其是公装领域并未受到太大影响，在商业地产爆发式增长和品牌商家强劲扩张下，行业长期增长趋势不变。业务较全面的行业龙头有望享有更大市场份额。

城市化进程推动行业成长

“房地产行业调控并没有给装饰装修行业带来明显的负面影响，相反，在城镇化的推动下商业市场繁荣发展，再加上调控政策影响下不少开发商转战商业地产，装饰行业前景越来越好。”在上海分公司的办公室里，全国装饰百强企业排名第二十七位的深圳卓艺装饰设计工程有限公司副总经理杨鸿华告诉记者。

杨鸿华对装饰行业前景的乐观判断主要依托于我国经济发展的大背景，这在行业内已达成共识。未来五年中国仍处于快速城镇化的进程中，这是装饰行业的景气度得以维系的重要原因。根据“十二五”规划发展纲要，“十二五”期间，我国城镇化率将提高4个百分点，年均提高0.8个百分点，由此测算每年新增城镇人口1080万进入城市，尤其是中西部地区、二三线城市为代表的城镇化将会加速。

而城镇化的进程将会伴随大量农村人口和劳动力向城镇转移，第二、三产业向城镇聚集，以及城市文明、城市意识在内的城市生活方式的扩散和传播。这些转变都对房屋建设尤其是商业繁荣产生大量需求，而人们对于消费升级、生活品质提升的迫切要求都将对装饰行业产生巨大的需求。

根据装饰行业“十二五”发展规划，行业2015年工程总产值力争达到3.8万亿元，比2010年增长1.7万亿元，总增长率为81％，年复合增长率12.6%。而“十二五”期间，根据中央以及市场的普遍预期，GDP的增长可能在8%附近，装饰行业增长速度并不会因为GDP增速的放缓而出现明显放缓。

受惠商业地产爆发式增长

表面上看，装饰装修属于房地产行业的下游产业，房地产市场的景气度对装饰行业有直接影响。但事实上，房地产调控对装饰行业整体影响非常有限。首先，房地产调控针对的是商品住宅市场，而商品住宅在每年竣工房屋中的占比还不足30%。对于以商品住宅为主要市场的楼盘整体装修子板块来说，行业的成长更多来自于装修房比例的提升。

其次，楼市调控下，更多资金进入“不限购、不限贷”的商业地产，万科、金地、绿地等众多住宅开发商开始转战商业地产开发。中国商业地产联盟发布的《2010-2011中国商业地产发展报告》显示，去年商业营业用房和办公楼开发投资合计达7405.4亿元，达到历史新高，即使按照去年的增长速度保守估算，今年商业地产开发投资总额也将接近1万亿元。巨大的商业地产开发量给装饰行业亦带来巨大增量。

“目前增量房有一些减少，但存量建筑翻新使市场雪球越滚越大，关键还是看企业自身对市场的把控能力。”中国建筑装饰协会副秘书长黄白告诉记者，尽管过去一年来房地产市场存在较大不稳定因素，但随着企业对市场战略的积极调整，有实力的装饰公司逐步向三四线城市扩张，使得这些企业受到房地产市场的波动影响较小。

总体上看，房地产调控对装饰行业上市公司订单影响不明显。国信证券装饰行业分析师邱波分析，由于装饰行业的合同周期一般在6-12个月，企业当前的订单情况可以反映未来6-12个月的经营情况，而装饰业新签订单PMI指数2011年以来一直非常景气，说明市场需求旺盛，无论是合同还是经营业绩都将保持较快速度的增长。

跟随商业品牌扩张不愁订单

据行业人士介绍，对于装饰企业来说，公装领域的盈利空间远大于传统家装行业，且几乎不受房地产调控的影响。装修行业所说的“公装”，是相对于“家装”而言，除住宅以外的建筑都属于“公共建筑”，这些公共建筑的装饰装修便划归到“公装”领域。

“身处这个行业，我能够明显感受到城市化进程以及商业升级给行业带来的巨大契机。”深圳卓艺装饰设计工程有限公司副总经理杨鸿华告诉记者，装饰企业往往会与零售商、大型百货企业、商业地产开发商或品牌酒店有长期合作关系，商业零售以及酒店业的快速发展和扩张给装饰企业带来源源不断的订单。例如杨鸿华所在的卓艺装饰近年来与巴黎春天百货保持良好的合作关系，巴黎春天旗下百货商场定位有高有低，这两年伴随着大型居住区的建成和人口导入，社区型零售商业项目需求旺盛，杨鸿华的公司接下了巴黎春天新开的几家社区型百货的装修订单。

“百货公司开到哪里，我们的业务也就跟到哪里，与品牌连锁百货商保持良好的合作关系会给我们带来源源不断的新增业务。”杨鸿华告诉记者。不光在上海等一线城市，二、三线城市的业务机会更大，例如大洋百货近年来在二、三线城市的扩张，就让与其合作的卓艺装饰业务也不断渗透到长三角区域内的多个二、三线城市。

装修行业的翘楚苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司董事长倪林也表示，金螳螂的扩张有两条路径：其一，跟随战略客户（比如实力型开发商）一起扩张。当前开发商纷纷向二、三线，甚至在四线城市拓展业务，金螳螂便顺势跟了过去，不断做大中西部市场份额。其二，跟随高端酒店或者国际酒店管理公司落户情况进行扩张。在金螳螂看来，国际酒店管理公司的落户，昭示着当地经济发展特别是酒店行业发展的前景不错。

而酒店公装又是金螳螂的强势业务。“支撑金螳螂快速发展的一大引擎是‘盟友’们的快速成长，战略客户业务占比的提升是企业业绩增长的重要原因。”倪林表示，2010年战略客户带来的业务约占公司全部项目的30%。

量价双升级驱动行业增长

中国拉动内需和消费升级的迫切需求为品牌商家拓展了道路，不少品牌商家都加快了在中国扩张的计划。中原地产提供的信息显示，全球零售商GAP日前就表示在年底前其中国门店数要达到15家，明年起还将开出20—25家，除了北京、上海，还将进入更多二线城市。而星巴克、无印良品等外资品牌也都计划在中国加快扩张。除此之外，部分品牌商家更是选择直接进行商业地产开发。其中，红星美凯龙已经开始在天津开发综合体项目。日前，英特宜家也表示将在未来5年投入14亿欧元在中国建设购物中心。这些新增的商业面积都将为装饰行业带来极大的业务空间。

除新增商业地产项目带来的新增量外，杨鸿华介绍，商业地产一般每隔三年就要进行一次内部设施及外立面的装饰装修升级更新，这也是装饰企业新增订单的重要来源。一家小型装饰企业负责人告诉记者，该公司在上海最大的合作伙伴就是百丽鞋业，百丽旗下众多鞋类子品牌，除了不断进驻新的商场，已开店面每隔2、3年就要根据营销策略重新装修，给消费者以新鲜感，这也给装饰企业带来源源不断的订单。小公司尚且如此，长期合作伙伴更多、规模更大的上市公司更是如此。

除了商业零售领域，酒店建设目前仍处于高峰期也是装饰企业公装业务获得发展支撑的重要保障。据华泰联合证券统计，2010年末我国在建或拟建酒店项目为1182个、房间数为32.3万间，其中77%项目处于正在建设阶段，2011年和2012年中国新开酒店数量为601家和450家。酒店增长仍以高星级酒店为主，且未来两年仍处于建设高峰。上市装修企业将显著受益于其所带来的巨大市场。

一个有意思的现象是，数据显示，近三年公共建筑竣工面积增速都在5%以下（受2008年金融危机的影响），但是公装市场规模的增速在15%以上，装饰行业总产值的增速明显高于房屋竣工面积的增速，也就是说行业的增长除了来自于量的变化，其一半的增长都来自于单方造价的得升。国信证券邱波分析，单方造价提升一是通胀因素，即材料、人工价格的上涨，更重要的因素是人们对更高生活品质的追求，也就是“消费升级”，伴随收入的提高和行业的技术进步，消费者会倾向于选用更高档的装修标准，对美观、舒适、环保的要求也不断得高，从而提高了装修标准。由于这两个因素都长期存在，因此装修标准提升也将成为行业的长期驱动因素。

推广精装修扩大行业空间

虽然“公装”是相对于传统住宅装修的领域，但按装饰业协会的统计口径，住宅楼盘整体装修也包含在公共建筑装修里。楼盘整体装修是装饰子行业中成长性很好的板块，该板块增长主要受“量”因素的影响。

由于2009年以来，商品房新开工面积增速在30%以上，这部分建筑将在2011—2012年进入装修周期，因此行业的自然增速已经非常可观。

从环保节能的角度来看，上至中央、下至地方政府都在大力推进住宅精装修的发展。早在1999年我国就开始倡导推广商品住宅装修一次到位，逐步取消毛坯房，向消费者提供全精装修商品房，避免二次装修造成结构破坏、资源浪费和扰民问题。2004年，《商品住宅装修一次到位实施细则》发布，提出了我国第一个关于新建住宅精装修标准。2008年我国又进一步提出加强住宅装饰装修管理，引导、鼓励和扶持新建商品住宅实行一次装修到位或菜单式装修的做法。

上海市曾在2008年发布一份《关于新建商品住宅落实全装修建设比例要求的通知》（沪房地资建[2008]462号），这份通知针对不同区域的土地进行了楼盘全装修比例的不同要求。2009年3月，上海房地局首度发布《上海新建住宅节能省地发展指导意见》，文件中指出“到2010年，上海全装修住宅占新建商品住宅的比例在中心城区达到60％—70％，其他地区力争达到30％—40％。”

不仅在一线城市，二、三线城市住宅精装修比例提升空间更大。近日，安徽省住房和城乡建设厅出台《安徽省建设工程质量“十二五”规划》，要求未来安徽将实现住宅工程分户验收执行率达到100%，推广住宅精装修。

不过，值得关注的是，在房地产行业受到严厉调控的今天，住宅楼盘整体装修也受到一定的负面影响。中国最大的住宅开发商万科企业股份有限公司执行副总裁周卫军曾对记者表示，楼市调控下增加楼盘精装修等附加值势必意味着增加成本，在政府限价的行政干预和降价预期的市场影响下，开发商要么减少精装修比例，要么降低装修品质，以此减少成本才有降价空间，否则楼盘会更加难卖。事实上，目前开发商的确正通过降低装修档次等手段进行变相降价，一方面减少开发成本，一方面给降价提供一个理由以避免老业主不满，这些短期内的不利因素或将给装饰企业业绩带来一定的负面影响。

装修企业巧避政策风险 业绩增长亮点多

近日，记者走访了深圳三家建筑装饰公司，其中洪涛股份（002325）和瑞和股份（002620）业务多集中于公共建筑装修，而广田股份（002482）则更偏重于住宅市场。比较明显的是，由于业务领域不同，洪涛股份和瑞和股份几乎不受楼市调控影响，而广田股份在主动调整策略的情况下，公司全年净利润增长约25％—50％。

多措施巧避政策风险

在洪涛装饰股份有限公司采访时，公司董秘李庆平向记者介绍说：“今年以来，银根收紧、地方融资平台债务风险加大等使市场对装饰行业表现出一定的担忧，但从上市公司经营看，订单增长依然较好，尽管部分企业回款速度有所放缓，但并未造成坏账”。

李庆平进一步分析说：“房地产调控针对的是商品房市场，但由于市场巨大，行业集中度低，楼市调控会使住宅精装修业务增长放缓，但整体增长趋势不变。并且楼市调控对公共建筑装饰行业影响不大。”

今年9月底刚上市的瑞和股份有关人士也认为，调控虽然对行业有一定影响，但通过多种措施进行调整，可以有效地化解政策风险。

广田股份董秘王宏坤认为，宏观经济和楼市调控导致房地产及关联行业的资金日趋紧张，新房成交量明显下滑，对处于下游的装饰行业、尤其是住宅精装修业务造成一定影响。但从长远看，“随着房地产行业的理性回归和健康发展，住宅精装修将迎来快速发展的春天，住宅精装修也将成为装饰产业中市场最大、增长最快、最关乎民生、最注重环保的装饰业务。”

高端公装市场增速快

在调研中，记者发现建筑装饰公司对未来发展抱有信心，源于他们认为该行业发展前景仍处于景气周期。

李庆平分析说，建筑装饰行业是一个周期性弱的行业，我国的装饰行业市场容量较大且发展前景广阔。2011年前三季度，尽管受到国家银根收紧、房地产调控政策等影响，装饰行业仍然取得了较好地增长。

李庆平举例说，就在11月初，公司中标了青岛的一个装修工程项目，施工总造价约3亿元，合同金额占到了公司2010年营业总收入的19.89％，对下一年度公司的净资产和净利润将产生积极影响。

李庆平乐观地认为，随着综合国力的提升、国家区域经济规划的推动、存量市场的更新改造、基础设施投入和城市化进程的加快、2009年大规模投资的后续传导，将为行业发展带来更多机遇。他说，“对公司而言，我们所处的高端公装市场增长将更为明显。”

采访中的另一家装饰公司的高层同样对市场报以乐观情绪。他用数字分析说，2010年国内装饰行业产值达2.1万亿元人民币，约占当年国民生产总值的5％，预计2015年国内装饰产值将达到3.8万亿，“以我们多年的经验来判断，建筑装饰行业的发展前景依然很广阔，市场空间很大”。

在采访中，记者了解到行业内的自我评价是：“目前装饰行业仍然还处于典型的‘大行业、小企业’的格局”，行业的集中度仍然不够，各种中小装饰公司，甚至“装修游击队”都还充斥于市场之中。

因而，这三家公司均预测认为，随着装饰领军企业成功登陆资本上市，装饰行业将迎来资源整合、产业升级的崭新局面，住宅精装修、工业化装饰、绿色装饰必将成为引领行业发展的新引擎。

业绩增长值得期待

受宏观调控的影响，在A股市场上这三家公司股票走势并不突出，不过他们的业绩都有不少亮点。

对洪涛股份来说，公司基本没有住宅业务，仅有很小的房地产业务集中在写字楼等商业地产领域，所以在调控常态化的背景下，公司有望逆势扩张。

李庆平认为，由于秉承稳健高端的发展战略，目前公司业务集中在宾馆、五星酒店、剧院大堂、高档写字楼这几个领域。据介绍，洪涛股份今年还有一个新突破，就是成功切入了新兴的高档医院装饰领域，取得了良好的口碑效应和先发优势，拓宽了下游应用的广度和深度。

广田股份虽然在一定程度上受到调控影响，但公司认为在当前宏观调控的环境下，公司将在有效控制风险的同时，积极开拓，仍能实现业绩的平稳增长。根据公司2011年第三季报预测，公司全年净利润增长约25％—50％。

记者了解到，四季度是行业传统的结算时期，为对应宏观调控的影响，目前几大装饰公司都加快了结算进度，在回收款政策和催款力度等方面开始呈现明显转变。新接订单上已经采取了较为审慎的原则，对业主的资信、资金实力都做了较为严格的审核。

广田股份正在实施“文化+科技”战略，积极推进装饰产业的绿色化、一体化、工业化和智能化，未来将提供综合建筑装饰解决方案及综合工程承建服务。洪涛股份则正在加快推进募投项目的实施，随着募投项目的逐步达产，将大大提高产品质量和缩短工期。而瑞和股份则在近期的评选中，连续九年蝉联全国建筑装饰行业前十强，在行业内保持着较强的竞争力，利用IPO募集资金扩大市场份额，抢占不同区域成为做大做强的战略途径之一。

建筑装饰业：住宅精装修 引领中国未来房市之潮流

被过滤广告国际经验显示住宅精装修产业具有广阔的发展空间。20世纪60年代，发达国家相继推行住宅产业化后，其住宅数量不约而同地迎来了为期约30年的快速增长。

我国住宅精装修发展历史未满十年，全国平均精装修比例不足10%，而发达国家的精装住宅占比均超过80%。如此巨大的差距一方面印证了发达国家住宅产业化的优势，另一方面也意味着我国住宅精装修存在广阔的成长空间。

住宅精装修在节能环保等方面优势明显，因此获得了国家政策的大力扶持。建筑装饰业“十二五”规划预测，2015年公共建筑装饰装修产值（包括住宅开发建设中的整体楼盘成品房装修）将达到2.6万亿元，年均增长18.9%。由此可见，“十二五”时期将是公共建筑装饰和住宅精装修的快速发展时期。

我国住宅精装修市场容量巨大。房地产商新建商品房数量及其装修比例的增加，成为住宅精装修的最大需求；城镇化的稳步推进，新增城市及城镇人口为住宅精装修的发展提供长期增量需求；二、三线城市精装比例较低，未来成长空间巨大；人口结构从根本上决定了未来20年内住宅刚性需求仍将呈现上升趋势；消费升级条件下，居民对精装房的消费需求增加。

日本住宅精装修的发展经验给我们带来了很多启发：讲求诚信和品牌的行业巨头；低碳、节能与精装住宅的完美结合的装修设计理念；有效地空间利用和人性化的细节处理。我国的住宅精装修企业在这些方面做的还很不够，未来的发展任重而道远。

在国家房产调控背景下，行业的整体增速将有一段放缓时期（约1-2年），但长期增长趋势不变。中小规模的住宅精装修企业抵御风险能力不高，可能会在这一轮寒冬中被淘汰出局。而业务较全面的行业龙头待寒冬过去则有望享有更大市场份额，巩固行业龙头地位。

券商观点：上市企业在“十二五”期间受益明显

国信证券：

城镇化进程的加快以及消费水平的提高，将从“量”、“价”两个维度驱动装饰行业的高景气。在“大行业、小公司”背景下，上市企业在“十二五”期间受益于行业整合效应更为明显，将呈现出远高于行业的成长性，这主要来自于三方面因素推动，一是原材料自给比例的提升（一体化趋势），二是下游行业品牌消费意识的增强，三是公司资金瓶颈的解决。

国泰君安：

虽然目前行业面临严厉的市场调控环境，但各企业根据对市场的再认识，发展侧重点各有不同，政策负面影响被有效化解。“提高市场占有率、增加渠道控制力”是龙头企业发展的主题词，冲工程量是未来三年最主要的发展战略，企业收入、盈利将保持高速增长。

国海证券（000750）：

住宅精装修在节能环保等方面优势明显，因此获得了国家政策的大力扶持。建筑装饰业“十二五”规划预测，2015年公共建筑装饰装修产值（包括住宅开发建设中的整体楼盘成品房装修）将达到2.6万亿元，年均增长18.9％。由此可见，“十二五”时期将是公共建筑装饰和住宅精装修的快速发展时期。

金螳螂：装饰龙头再展竞争力优势 业绩增长超预期

前三季度业绩超预期今年前三季度公司实现销售收入64.32亿元，同比增长51.28%；实现归属上市公司股东净利润4.35亿元，同比增长91.64%；业绩增长超预期。

毛利率稳步提升公司前三季度单季的毛利率分别为16.08%、17.34%和17.07%，前三季度综合毛利率为16.90%，较去年同期提高0.85个百分点；

管理优势再促盈利能力提升公司自主研发的ERP管理系统的推广，缩短了业务的审批时间，提高了公司的运作效率；同时在管理上提出了“捆绑经营”、“50/80”、“标杆管理”和“五力五意识”等管理体系，建立了标准化和现代化的管理体系，很好的解决了人员增长所带来的管理上的困难，奠定持续增长基石。公司前三季度三项费用率为3.41%，同比去年下降1.29个百分点；三项费用率的稳步下降是净利润增速远超收入增速的主因，而费用率的控制主要得益于公司管理水平的提升，可以说管理水平的提升决定了净利润增速，公司的不断完善的管理体系将是持续增长的核心动力。

盈利预测及投资评级我们上调公司EPS至1.40元、1.87元和2.36元，目前股价所对应的PE为28.56X、21.39X和16.96X，公司优秀的管理水平、高端的市场定位以及明确的增长前景将提升公司的估值水平，维持公司“推荐”评级，目标价位49元，相当于2011年35XPE。

齐峰股份：装饰原纸已现业绩拐点 无纺布壁纸原纸渐入佳境

季报显示业绩拐点已经出现:公司前三季度收入增长17.8%至11.6亿元，第三季度收入达到4.13亿元，同比增速为17%。前三季度公司的净利润较去年同期下滑59.8%至4789万元，第三季度净利润为1774万元，与2010年三季度相比减少55.3%。

第三季度净利润虽仍为负增长，但下滑的幅度较二季度有所好转，在钛白粉、木浆价格进入下行通道后，其盈利拐点已真正来临。

从另外一个角度看业绩变动趋势，今年二季度公司的毛利率为11.9%，较一季度环比减少3.2个百分点，但三季度的毛利率则环比二季度提升0.3个百分点。这与钛白粉、木浆价格在二季度见顶，三季度呈下跌趋势保持一致。公司目前原料和产成品的库存均在低位，我们相信四季度公司的毛利率将有较大幅度的提升，从而带动净利润实现正增长。

我们认为四季度钛白粉、木浆价格将继续下跌:今年7、8月，国内钛白粉出口量环比减少9.7%和11%，在全球经济增张放缓的背景下，海外需求尽显疲态，与此同时在经历前期大幅上涨之后，钛白粉价格逐渐走低。今年5、6月锐钛、金红石钛白粉价格均创历史新高1.94和2.33万元/吨，而目前锐钛、金红石钛白粉的价格跌幅分别达到16.5%和22.7%。

无独有偶，浆价在今年4月达到峰值之后亦掉头回落，NBSK、BHKP的价格跌幅分别达到10%、15%。9月国际木浆库存天数为38天，已连续6个月高于历史平均32天；8月欧洲港口木浆库存量达到131.7万吨，超过历史平均128.9万吨。从供求关系看，我们继续看空四季度浆价。

原料价格降，产成品反而提价凸显下半年装饰原纸供求紧张关系:原料价格的下跌并未导致装饰原纸售价出现下滑，据我们调研显示，9月公司逆势提价，成都地区提价幅度在300元/吨，国内其他地区提价幅度200元/吨左右。下半年是装饰原纸传统的销售旺季，目前行业供求关系偏紧，公司的产能难以满足市场需求，不排除四季度再次提价的可能。

新推出无纺布壁纸原纸，公司势将蓝海战略进行到底:国内现有壁纸市场的规模为40-50万吨，其中无纺布壁纸占比10%，但作为更高档、更环保的壁纸新品种，无纺布壁纸正逐渐替代传统PVC壁纸，未来市场容量有望快速递增。

公司于今年8月正式推出新品无纺布壁纸原纸，不含税售价为2.6万/吨，现有产能为3000吨，公司计划将产能在2012年扩大至5000-6000吨。

三季度由于产品新推出市场且需摊销前期研发和次品的成本，毛利率为-16.9%，随着该产品逐渐打开销路，其毛利率有望达到甚至略微超过30%。

无纺布壁纸原纸是公司坚持走蓝海战略的体现，其不仅能有效提升公司的盈利水平，亦将进一步弱化公司业绩与钛白粉价格走势之间的关系，降低经营性风险。

给予目标价21.62 元，调升评级至买入:我们预计公司 2011-2012 年EPS 为0.39 元和0.94 元，当前股价对应的PE 为44 倍和18 倍。考虑公司的成本构成以及整个产业链与一般造纸企业截然不同，造纸上市公司的估值水平并不具备参考价值，我们选择整个家装产业链的平均估值水平作为基准，鉴于公司目前的景气度正处上升轨道，给予其2012 年23 倍PE，目标价21.6元，调升评级至“买入”。

风险提示:欧美经济复苏超预期带动原料价格回升，装饰原纸行业内部竞争加剧

亚厦股份：在建项目较多 资金压力增大

2011年1-9月，公司实现主营业务收入50.34亿元，同比增长63.86%；主营业务利润3.50亿元，同比增长56.81%；净利润2.85亿元，同比增长71.88%；摊薄每股收益0.67元。公司预计2011年净利润增幅在50%-90%之间，主要是由于公司业务拓展较快，工程施工顺利进行；成本管理较好，毛利率保持稳定。预计2011年公司的净利润将在3.93亿元-4.98亿元之间，按照目前股本计算，预计每股收益将在0.93元-1.18元之间。

毛利率、期间费用率小幅上升。报告期内公司实现毛利率15.07%，同比增长了0.13个百分点。发生期间费用率3.20%，同比增长了1.02个百分点，其中销售费用率同比增长了0.16个百分点，管理费用率同比增长了0.63个百分点，主要是由于报告期内公司加大业务拓展力度，相关人员的工资及福利费提高较多，同时与业务拓展相关的业务招待费、广告费和办公费等亦有大幅增加。

在建工程较多，存货增大。报告期内公司存货同比增长了115.33%，主要是因为公司业务快速增长，采购的工程材料增多，在建工程项目增多，同时完工项目较多，增补工程量较大，审计决算尚在进行中。

经营活动产生现金流净额下降。报告期内公司经营活动现金流净额为-3.06亿元，去年同期为-1.60亿元，下降幅度较大。前三季度公司现金及现金等价物净增加额为-6.46亿元，资金压力较大。

行业前景良好，未来发展空间广阔。根据装饰行业“十二五规划”到2015年行业工程总产值将力争达到3.8万亿元，比2010年增长81%，年平均增长率12.3%。装饰行业具有“大行业、小公司”的特点，以亚厦股份2010年的市场占有率0.21%计算，“十二五”期间公司将会有约35.7亿元的工程量，未来发展空间较大。

盈利预测与投资建议。公司业绩略低于我们预期，下调盈利预测。预计2011~2013年EPS分别为1.02元、1.55元、2.24元，对应的市盈率为32倍、21倍、14倍，维持“增持”的投资评级。

风险提示:受房地产调控政策影响，公司可承接业务量可能会有一定的下降。

洪涛股份：业绩高成长 增收更增利

订单增厚及施工加速驱动收入增速创最高 。公司专注高端装饰市场，在剧院会堂及豪华酒店等代表性细分领域一直处于领先地位。不仅如此，2011年公司顺利承接了深圳滨海医院（港大深圳医院），成功切入新兴的高档医院装饰领域并树立起良好的口碑效应和先发优势，进一步拓宽了下游应用的广度和深度。由于报告期内新签订单和上年度结转订单的大幅增加以及施工进度的加快，公司营业收入同比增幅达到52.71%，以绝对优势创2008年至今的收入增速最高。

伴随收入的集中确认，毛利率同比首现正增长。受施工材料及人工成本上升的影响，公司今年一季度和上半年的综合毛利率均低于2010年同期水平。下半年进入结算密集期后，公司前三季度的综合毛利率为15.83%，同比增长0.36%；净利率6.64%，同比上涨0.31%。 管控能力提升及超募资金利息共同降低费用率。2011年1-9月，公司销售费用率为1.94%，同比上涨0.89%；管理费用率1.94%，同比减少0.80%；财务费用率-0.71%，同比减少0.16%。综合来看，1-9月期间费用率3.16%，同比减少0.08%。

经营依旧稳健。报告期内，公司应收账款同比上涨49.54%，低于营业收入增幅；预付账款激增199.27%，除因加快施工进度增加预付原材料采购款项外，主要系公司支付观澜湖职工培训中心购房款所致。 风险因素。业主方资金短缺引发的回款风险、订单金额缩减风险及项目缓建停建风险。

盈利预测及评级。我们略微下调公司业绩，预计2011-2013年EPS分别为0.652元、1.09元和1.496元，对应的动态PE分别为35.2倍和21.0倍和15.3倍，维持长期“买入”评级。

瑞和股份：上市迎来新一轮发展契机

建筑装饰行业总量需求在“十二五”期间有望继续保持快速增速态势。行业的发展主要基于:1、国民经济的快速增长和城市化进程的不断加快；2、会展业和旅游业的蓬勃发展；3、住宅精装修越来越受到推崇。预计由于城市化推进每年新增的市场需求在2000亿元左右，存量市场的更新改造潜力更大。根据《中国建筑（601668）装饰行业“十二五”发展规划纲要》指出，到2015年全行业总产值要力争达到3.8万亿元，比2010年增长1.7万亿元，增幅81%，年均增速12.3%左右。其中，公共建筑装饰装修争取达到2.6万亿元，比2010年增长1.5万亿元，增幅136%，年均增速18.9%。发展前景较为广阔。

公司是国内领先的建筑装饰企业，过去几年保持较快增长速度。

2008-2010年营业收入由50647.38万元增长到101216.79万元，复合增速41.36%；净利润由2208.19万元增长到6031.02万元，复合增速65.26%。目前公司业务已布局华南、华东、华北、西北等全国各大区域。

目前公装业务和住宅精装修业务收入占比基本为7:3，但近年来未来住宅精装修业务占比呈现不断上升趋势，由2008年的6.27%上升到2011中期的29.56%，逐步成为公司重要的收入来源。随着政策产业对住宅精装修行业的推动，预期“十二五”期间行业年均增速将达20%，我们预计公司未来住宅精装修业务将得到快速发展。

公司的竞争优势主要体现在:1、品牌优势；2、管理优势；3、人才优势；4、业务拓展优势。此次募集资金主要用于:1、瑞和建筑装饰材料综合加工项目；2、瑞和设计研发中心项目；3、企业信息化建设项目。募投项目有助于增强业务承接能力和提高工程效率。

我们预计公司2011年、2012年每股收益1.04元、1.53元，考虑到公司成长性及相关公司估值情况，我们认为合理询价区间为22.88-27.04元，对应2011年PE为22-26倍。

风险提示:募投项目低于预期；下游需求下滑超预期；原材料价格大涨。