IPO的隐形门槛

　　一番热闹的新股改革背后，IPO“堰塞湖”的水位确实在下降，但监管层的小动作似乎表明，代替市场进行价值判断的事前监管思路，短时间内尚难以被事中跟踪、事后问责的监管新意所取代。

　　尽管证监会一再强调IPO的申报窗口并未关闭，但现实情况是――大批已提交材料的IPO企业因中介机构的过错，被踢出等待上市的队伍。

　　招股说明书显示，主营公共建筑装饰装修的康新设计，本次拟公开发行2700万股，募集资金3.29亿元，用于室内空间创意实施能力优化等4个项目。按照公司预计，这些项目的实施将“全方位提高公司的核心竞争力，进一步提升公司的盈利能力”。

　　上周五，资本市场新“国九条”正式发布，《关于修改〈首次公开发行股票承销业务规范〉的决定》等配套文件随之出台，推动注册制以及建设多层次股权市场的改革方向再一次得到确认。而目前IPO排队企业中，过半已进入预披露状态的事实，更传递着规则变阵的信号。

　　不容忽视的是，截至5月9日，已有40家排队企业的命运被“盖棺论定”――终止审查。未来何去何从，这是它们必须回答的问题。被种种明降暗升的上市门槛拒之门外后，港交所和新三板或许提供了最后一线希望。

　　越来越多的企业中途离场，IPO“堰塞湖”的水位加速下降，排队规模已由近900家降至目前的598家。在此背景下，新股发行改革何去何从？

　　目前598家排队企业中，206家拟登陆上交所，392家拟登陆深交所。由于监管层允许企业自主选择上市地，不再与公开发行股数挂钩，因此原本在深交所大排长龙的部分企业，转而投向上交所的怀抱。

　　石大胜华2013年营收为50.01亿元，同比增长27.71%，但净利润仅为0.99亿元，同比下滑16.86%，迅猛增加的销售费用和财务费用吞噬了公司的利润增长。

　　“中介机构的资质”只是第一道门槛，在漫长等待时间的洗礼下，企业经营状况的细微变化正被资本市场无限放大。

　　一道道没有写在发行管理办法上的“隐形门槛”――中介机构的“前科”、排队等待的时间、临阵转板的策略等一系列决定上市前未料到的新麻烦，一步步地将企业拦阻在上市的路上。

　　美妙的发展前景并不能替代残酷的经营现实。相较于2009年至2011年净利润的逐年递增，康新设计2012年的净利润已开始下滑。虽然公司于2013年再度实现净利润同比增长，但这完全是由公司高管大幅降薪所营造的“虚假繁荣”。今年前两个月，在扣除非经常性损益后，公司已出现857万元的亏损，激烈的市场竞争迫使公司想方设法加快上市进程，谋求资本市场的帮助。

　　预披露和改革新政发布双双提速的同时，尚有一支不可忽视的队伍――百余家企业在最后关头止步IPO门外，特别是4月底至5月初证监会重启发审会期间，主动要求中止审查的IPO企业数量激增，合计达到24家。

　　证监会尚未公布康新设计被否的具体原因，但是，“主板和中小板的上市条件完全相同，企业需综合考虑与交易所的关系、申报材料修改等诸多因素。康新设计作为‘第一个吃螃蟹的人’，难免存在先行先试的风险。”德邦证券的一位投行人士告诉记者。

　　急于求成的康新设计，随即显现出一系列经营问题：股权分散、毛利率畸高、独立董事身兼多职、高价购买高尔夫俱乐部会籍……上述因素均有可能导致公司最终功亏一篑。

　　去年底已扩容至全国的新三板市场也成为IPO终止审查企业的目标上市地。截至目前，已有凯立德、四维传媒、新疆华油等多家在A股市场折戟沉沙的IPO企业成功挂牌新三板。

　　4月底至5月初，在证监会重启发审会期间，主动要求中止审查的IPO企业数量激增，合计达到24家，约占今年IPO中止审查企业总数的40%。业内人士认为，由于宏观经济增速放缓，财务指标恶化或是企业主动撤单的重要原因。

　　证监会网站显示，涉及上述两家中介机构的31家IPO企业，中止审查的原因均为――发行人主体资格存疑或中介机构执业行为受限导致审核程序无法继续。

　　上周三，同属转板企业的浙江莎普爱思药业和长白山旅游均顺利过会。在示范效应的带动下，越来越多的IPO企业有望尝试转板上市，但康新设计上市败北的警钟依然绕梁，转板通道尽管缩短了排队时间，但其规则的模糊或许暗中平添了新的上市难度。

　　日前，证监会精简了IPO的审核流程，取消了“问核”环节，由原来的十大步骤减少为九大流程。借助流程的简化，企业上市门槛似乎有所降低，但“受理即披露”的预披露制度又向IPO企业提出了新的挑战。

　　对于此次平安证券和北京天银“殃及池鱼”的局面，深圳前瞻投资IPO咨询顾问陈少华表示，不排除这两家中介机构均受“海联讯财务造假案”的影响。

　　在海联讯的IPO进程中，平安证券为保荐机构，北京天银则出具了“不存在法律障碍”的法律意见书，此前的执业过错或已影响到这两家中介机构目前的IPO项目。

　　然而，2012年年末，A股IPO进入了长达一年多的暂停期，漫长的等待使得石大胜华再难维持亮丽的财报形象。

　　如此一来，康新设计搭上了IPO的“绿色通道”――4月30日发审会重启后，康新设计成为上会的首家转板企业。

　　除上述原因外，中止审查的其他三种情形日前也被证监会逐一明确：申请文件不齐备，信息披露存在重大质疑需核查，发行人主动要求。

　　10余家转战其他交易所

　　康新设计转板沪市未过审

　　值得注意的是，哈森商贸(中国)此前的签字律师为朱玉栓、吴团结和张慧颖，更换律所后，签字律师的变动却并不大，仍为吴团结和张慧颖，仅朱玉栓不见其踪，似乎暗示了这两家律所千丝万缕的联系。

　　倘能于2012年上市，石大胜华上市前三年的财务报表将相当亮丽：2010年至2012年，公司净利润均同比增长，分别为0.90亿元、1.17亿元和1.19亿元。

　　截至上周五，沪深两市IPO中止审查或终止审查的企业中，14家企业的保荐机构为平安证券，17家企业的律所为北京市天银律师事务所。其中近半的IPO中止审查企业与这两家中介机构有关。

　　但故事并没有朝着预期的方向延续，随后公布的审核结果打乱了公司的如意算盘：同批上会的4家企业，其他3家均顺利通过，唯康新设计一家被否。

　　此外，借助上市公司的收购兼并，部分终止审查的公司实现了“曲线上市”。去年4月，北京车网互联科技股份有限公司的IPO进程被终止审查，7个月后，公司已由挂牌中小板的软件企业荣之联成功收购。

　　转板上市，这是监管层今年疏导IPO“堰塞湖”所采用的最新措施，也是企业闯入A股市场的一条捷径。在上市进程或被提速的诱惑下，一部分企业慌不择路、仓促转板，最终却败倒城下。

　　备战IPO之前，这家主营光伏配件的公司负债累累，合计欠款总额约6亿元。IPO终止审查后不到半年，该公司因资不抵债而进入破产重组程序。

　　上周五，中证协发布了《关于修改〈首次公开发行股票承销业务规范〉的决定》等三份文件，文件规定，保荐机构应聘请律师事务所，全程即时见证IPO企业的股票发行及承销过程，并对路演推介、信息披露等事宜的合规有效性发表明确意见。

　　由于预披露提前，IPO企业的经营状况将长时间置于公众视野之下，潜在的经营问题得到更充分暴露。实际上，因被市场质疑隐瞒关联股东、财务数据不一致等问题，创业板公司华谊嘉信此前曾苦等发行批文长达半年。与此同时，监管层还将对IPO企业的信息披露质量进行抽查。

　　热闹的改革潮背后，新股上市的门槛真的在降低吗？

(责任编辑：DF081)

　　即便业绩变脸，石大胜华也依然满足中小板上市的硬性财务要求。IPO企业登陆中小板的财务条件为最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元、经营活动现金流净额累计超过5000万元或营业收入累计超过3亿元、无形资产占总资产的比重不超过20%等。

　　监管“压顶”，北京天银在第一时间采取行动，试图最大限度挽回损失。截至上周五，北京天银涉及的哈森商贸(中国)等三个项目已恢复排队，项目律所也已更换为北京市海润律师事务所。

　　康新(中国)设计工程股份有限公司(下称“康新设计”)便是转板大军的急先锋。公司于2012年提交了上市申请，并将深交所中小板选定为最初的上市地。然而在今年监管放开上市地之后，短短一个月的时间，公司将“目的地”变更为上交所主板。

　　此前A股上市屡屡受挫后，重庆银行转而谋划H股上市，并在去年年末成功登陆港交所，成为首家赴港上市的内地城商行。目前，中原证券也打算效仿重庆银行，转道香港募集发展资金。

　　虽然平安证券暂时按兵不动，但付出的代价却相当沉重。按照今年约7%的新股平均承销费率和约4.66亿元的新股平均募资额，公司极有可能因IPO企业集体中止审查而损失约4.57亿元的承销收入。

　　时间的流逝正慢慢淘汰滥竽充数的企业，为尽快上市融资，绕开深交所多达近400家企业的等待队伍，转板至上交所成为排队企业的无奈之选。

　　当然，终止审查后还能“东山再起”者毕竟只是少数，余下的失意者甚至因IPO折戟而遭遇灭顶之灾――因全力备战A股上市而背负过重债务压力。恒星科技便是其中一家。

　　作为撤单企业之一，山东石大胜华化工集团股份有限公司(下称“石大胜华”)早在2012年初便提交了中小板上市申请材料，拟公开发行5068万股，募集资金5.08亿元，用于年产10万吨碳酸二甲酯装置建设项目以及研发中心项目。

　　事实上，监管层此前也一再表示将淡化业绩指标，降低创业板盈利持续增长的要求。上周五公布的《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更明确提出，积极稳妥推进股票发行注册制改革，投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。

　　既然如此，石大胜华为何止步于资本市场的大门前？拨开层层迷雾，信息披露时间的增加或许才是“最后一根稻草”。